不久前，我国资本市场发布规范股东减持新规，与同时发布的印花税减半和降低融资保证金比例这两项“临时性”政策相比，规范股东减持新规间接地对IPO企业和上市公司的发展提出质量要求，更具有可操作性，以新规为代表的规范减持趋势将成为未来行情的主导力量。

长久以来，我国资本市场一直都在规范股东减持，但大都聚焦于限制减持比例、减持时间、上市公司或股东是否存在违法违规行为等问题上，较少关注上市公司日常经营业绩与股东减持之间的关系，而新规将公司市值、经营业绩作为限制减持的考虑因素之一，侧面对公司经营提出质量要求。新规发布后，多数已作出减持计划的上市公司公告提前终止减持计划，根据大数据分析，这一新规将导致近半数上市公司股东减持受到限制，受限规模之大也让我们不得不意识到上市公司发展质量已经成为我国资本市场需要解决的主要问题。

新规的发布相当于在一定程度上将上市公司大股东的利益同小股东捆绑在一起，促使控股股东和实际控制人转而关注公司市值的提升和发展质量，而非通过减持一走了之，进而提振投资者对市场的信心。

股东减持与IPO企业控制权的稳定性密切相关——企业控制权越稳定，大股东在上市后通过减持退出上市公司的可能性就越小，更有利于公司运营、小股东利益和市场稳定。相应地，IPO审核重点将包括以下几个方面：实际控制人的认定、股权架构的设计、股权权属是否清晰。

一、实际控制人的认定。

一般来说，IPO企业可依据股权/表决权、对董事会和经营管理层的影响等因素认定实际控制人。但在实践中，IPO企业股权分散的现象较为常见，公司为了资金引进的众多战略投资者稀释了大股东的股权，单一股东持股比例均未超过50%。在这种情况下，《证券期货法律适用意见第17号》（以下简称“17号文”）将30%作为实际控制人认定的基准，同时还要求关注是否存在规避认定实际控制人的情况。由此可见，我国的立法趋势是，在一般情况下，IPO企业均应认定实际控制人。若认定无实际控制人，监管机构将关注是否存在规避实际控制人认定的情形；若IPO企业的确不存在实际控制人，监管机构将进一步考虑IPO企业控制权的稳定、公司治理是否存在问题、是否会影响公司的持续经营等问题，毕竟“无实际控制人”认定本身就与“控制权稳定”相悖。

明确来讲，“无实际控制人”的认定意味着“规避”了上市锁定期对股东的影响，股东更有可能在公司经营管理不善、公司业绩下滑时减持“跑路”，而公司经营问题可能就是由公司治理权限过于分散导致的。为避免进入恶性循环，相关法规进一步规定，IPO企业没有或者难以认定实际控制人的，股东应当按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%，其实质仍然是限制持有合计相当于具有控制地位的股权比例的股东减持。

二、股权架构的设计。

实际控制人的认定与股权架构的设计有关，大多IPO企业在上市前会引进战略投资者持有股权，或者成立员工持股平台实施股权激励，这种情况下就会存在如何设计股权架构的问题。

一般情况下，上市公司重大事项的表决需要满足“2/3”的比例要求，因此实际控制人直接和间接持有股权的比例合计应当超过1/3，以保证在重大事项上享有一票否决权，IPO企业可以此为限决定释放给外部投资人的股权比例。实践中，上市公司的实际控制人大都通过金字塔结构间接持有上市公司股权，这种结构有利于隔离经营风险，但提高了代理成本，便于实际控制人退出上市公司，这与新规体现的立法精神不符。

基于此，现阶段，建议IPO企业的实际控制人尽量通过直接持股来实现控制。

三、股权权属是否清晰。

除前述有关实际控制人的现实认定外，曾经发生的以及未来可能发生的股权权属纠纷也将影响监管机构对上市公司控制权稳定性的判断。

1、股权代持。

实践中，实际出资人可能会因股东人数超限、身份不适格、股权控制或公司运营的需要等进行多种考量，最后选择不以本人的名义直接出资，而委托他人作为名义持股人进行投资活动。虽然委托持股关系一般可以受到法律的保护，但是可能会被认定为权属不清晰而给公司上市审核带来一定风险，股权代持问题必须在上市之前合法合规地清理完毕。

股权代持的解决办法通常是由名义股东将股权转让回实际股东或其关联方，隐名股东实名登记，或者转让给无关联的第三方，其中股权转让的对价和真实性也是监管机构重点关注的问题之一。

2、对赌协议与股权纠纷。

监管机构对IPO企业对赌协议尤为关注，目前大部分企业采用审核前清理对赌协议的处理方式，但也有越来越多的企业采取保留恢复条款的方式，“携带”对赌成功过会。保留恢复条款地过会公司基本都在招股说明书中说明对赌协议符合《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3规定的4个保留条件。但尽管存在企业“携带”对赌成功过会的案例，还是建议IPO企业采用更加谨慎的处理方式，在申报前有效清理对赌协议。

综上，实际控制人的认定是否清晰、股权权属是否存在潜在纠纷将影响监管机构对IPO企业控制权是否稳定的判断。现阶段，建议IPO企业秉持新规的精神，避免任何规避实际控制人认定的行为。

恢复市场活力不仅需要上市公司承担更多的社会责任，更需要广大投资者的参与，而吸引广大投资者参与，需要资本市场释放安全的信号。在我国资本市场亟需积极有效地激励以恢复活力的背景下，任何模棱两可、规避风险的行为都很难行得通，IPO企业应当针对本文所述事项做好事前梳理和准备，以应对目前IPO监管的大趋势。

责任编辑：谢婷